靓丽成绩单下如何解决远虑之忧。

文/每日财报 吕明侠

近日，"A股之王”贵州茅台（600519.SH）公布2022年财报。客观评价，在白酒行业普遍因疫情冲击导致消费疲软的背景下，作为茅台史上最年轻的掌门人，丁雄军执掌茅台的第一个完整财年，交出了一份不错的成绩单。

(资料图片仅供参考)

根据半年报，贵州茅台上半年营业收入695.76亿元，同比增长20.76%；净利润359.8亿元，同比增长20.76%，基本每股收益28.64元。就上半年整体净利润而言，平均每日赚1.98亿元。

除了营收和净利润均继续保持两成以上增长外，备受各界关注的i茅台，在今年上半年也录得不含税收入93.38亿元，同比（44.16亿元）增加111.45%，收入规模持续增长。

不过另一端，茅台终端价格有所回落，或短期内难以回到“正循环”轨迹中，配合上产能的进一步逼近，其过往的发展节奏或“遇阻”。

行业疲弱下，茅台仍“独秀”

作为高端白酒的典范，尽管过去两年消费环境不尽如人意，但是贵州茅台的护城河特征明显，抗风险能力也较强。

8月2日晚间，贵州茅台发布2023年半年报。上半年，公司实现营业收入695.76亿元，同比增长20.76%；实现净利润359.8亿元，同比增长20.76%。贵州茅台的半年业绩在目前发布半年报的A股上市企业中暂居龙头。

（图源：财报）

事实上，今年以来白酒行业动销不佳，多家酒企出现高端白酒价格倒挂现象。根据中国酒业协会市场专业委员会公布的《2023中国白酒市场中期研究报告》，51.43%的受访酒行业从业者认为上半年市场遇冷，整体渠道库存仍处于高位。

可以见得，作为一家万亿级的消费企业，贵州茅台实现增长也着实不易。回顾2020年至2022年同期，贵州茅台的营收增幅分别为10.84%、11.15%和17.2%；净利润增幅分别为13.29%、9.08%和20.85%。与之相较，今年上半年营收及净利润增幅均达20%以上，为近4年高位。

对于增长的主要原因，一方面是直销收入的大幅增长。该板块主要是“i茅台”数字营销平台迅速发展，今年上半年该平台实现酒类收入约为93亿元。同时截至上半年末，“i茅台”的注册用户已经突破4200万人，作为茅台数字营销的主阵地，4200万用户规模也是一笔庞大的无形资产。

实际上，渠道改革一直是贵州茅台近年来的“重头戏”，从2018年开始，贵州茅台就提出茅台酒未来会重点加快直销渠道建设，推进渠道的扁平化，目前该公司已形成自营、团购、电商、商超、社会经销商以及i茅台六大渠道。

另一方面，也是因为茅台销量增加、产品结构变化。茅台旗下不同产品线的表现中，茅台酒环比增长，系列酒表现稳健。2023年1月至6月，茅台酒销售收入约592.78亿元，同比增长18.64%；茅台系列酒销售收入100.74亿，同比增长32.58%，系列酒首次业务收入突破百亿。

根据长江证券研报，Q2茅台酒营收254亿元左右，同比增长20.25%左右，环比一季度有所加速，预计主要系产品结构提升、渠道结构改善等因素贡献；Q2系列酒营收49亿元左右，同比增长17.15%左右，环比略有降速，其中预计1935贡献相对较大。

“正反馈循环”遇阻

长时间以来，极高的商业确定性和极深的品牌护城河，让茅台酒产品和公司股票都成了响当当的抢手货。

产品层面，其实过去几年，行业高端、次高端白酒的崛起很大程度上都是受益于茅台的持续提价。“双刃剑”的另一面，如果茅台不能对终端价格进行有效管控，确保价格有序上涨，则很可能“成也萧何败也萧何”，一旦泡沫破灭便会对整个高端白酒行业产生重大负面冲击。

因此，扩大直销占比、推动渠道改革，不仅对茅台自身，对整个高端白酒行业也有重要意义。

也许有读者疑问：为何要聚焦渠道，从供给方面下手不行吗？这就要从茅台的生产工艺说起，茅台独特的生产工艺使得其未来几年的产量增长基本属于“明牌”，供给侧的可操作性不是很大。

据悉，茅台的酿酒要经过两次下料、九次蒸煮、八次摊晾加曲（发酵七次）、七次取酒，生产周期长达一年，再陈贮三年以上，勾兑调配，然后再贮存一年，使酒质更加和谐醇香，绵软柔和，方准装瓶出厂，全部生产过程近五年之久。

此外，还要特别注意时间节点的把控，比如历重阳下沙、端午踩曲等。还有，为外人所知的还有三高三长工艺。三高是指，茅台酒生产工艺的高温制曲、高温堆积发酵、高温馏酒。三长是指，基酒生产周期长；大曲贮存时间长；茅台酒基酒酒龄长。

从茅台2016年以来的基酒产量看，增速基本在10%以内，2018-2020年基本处于零增长状态，这也限制了2023-2025年的茅台酒供应量。逻辑上来说，供应受限带来涨价预期，反过来会加大渠道囤货惜售的心态，推高终端价格，价格攀升又会加剧投资性需求，形成“正反馈循环”。

不过需要注意的是，今年这个逻辑有点变化。有茅台经销商表示，过了端午节之后，飞天茅台除重点北上广等消费热门城市外，部分地区已经跌至2700元/瓶左右，预期在短时间内，很难快速拉升至2800元/瓶。

据相关媒体报道，目前北京市场飞天茅台价格在2800元/瓶左右。其中，飞天茅台最高成交价约2870元/瓶。与北京地区的终端价格高企不同的是，根据全国白酒监测网站数据显示，8月2日飞天茅台全国均价约2730元/瓶。

而产能端，贵州茅台2022年仍保持扩产节奏。如2022年1月末以41.1亿元加码系列酒产能；5月投资15.87亿元建设中华片区30栋酒库工程项目；11月拟投资8.45亿元实施茅台酒用原辅料储备库项目，并拟出资25.34亿元购买国有建设用地使用权，作为公司系列酒生产建设用地以及预留发展用地等方面；12月投资约155.16亿元建设茅台酒“十四五”技改建设项目。

因此，在终端价格下跌、产量继续增加之际，茅台的“正反馈闭环”预期或已遇到些许坎坷，这样的节点对投资者来说是尤其要注意的。

年轻市场再加码

聚焦其他产品线，在守住白酒份额的同时，茅台也想通过跨界推新品打开增量市场。

7月29日，茅台冰淇淋“小巧支”首发亮相，推出的小巧支有别于以往的盒装产品，让茅台冰淇淋从此不只舀着吃，价格也是首次突破到了30元以下。据了解，未来茅台还要推出咖啡和巧克力等新产品。半年报显示，包括茅台冰淇淋业务在内的其他业务，今年上半年实现收入2.24亿元。

此前，茅台冰淇淋一周年庆活动现场，丁雄军对外公布了茅台冰淇淋上市一周年的成绩单，截至5月28日累计销量近千万杯。可以说，冰淇淋正成为贵州茅台扩大年轻消费群体的标志性抓手：通过茅台冰淇淋，让更多年轻消费者第一次亲身体会了茅台酒的独有滋味。

在业内人士看来，这些都是贵州茅台聚焦酒主业推出的产品，构建以“酒”为核心的产业生态，意在抓住更多的年轻人群。毕竟统计数据显示，我国“Z世代”（1995年至2009年出生人群）总人数约为2.6亿。如此庞大的人口基数，蕴藏的消费潜力可想而知。

对于年轻人而言，白酒酒精度数较高很容易喝醉，而且辛辣、刺激、不好入口，因此大都比较抗拒白酒，也导致了白酒的受众群体主要还是集中在中老年人以及一些特定场合。随着年轻人逐渐成了当下的消费主力军，把握住年轻人的需求成了品牌们的发展方向。

由此也可以见得，用冰淇淋链接年轻人，这是贵州茅台的远虑，也是外界长时间给予茅台不错预期的一方面。但是，“年轻人越来越不喝白酒了”的论调已不是一天两天，长远看贵州茅台想捕捉年轻消费群体依靠冰淇淋或是很难实现的。因此，冰淇淋产品市场进入平静之后，茅台或会迎来下一个焦虑节点。

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